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La información es un elemento esencial para el buen
funcionamiento de los mercados financieros. La calificación de riesgo
es una importante pieza de información adicional; y nos brinda una opinión
fundamentada acerca del riesgo de incumplimiento de una emisión (riesgo
de no pago). Por esta vía ayuda a la correcta formación de precios
de los instrumentos financieros.
Una empresa que haya decidido emitir un valor para captar
recursos del mercado buscará venderlos a los inversionistas interesados.
Sin embargo, el valor aún no estaría listo para la venta porque
el inversionista deseará evaluar la confiabilidad del emisor y de la
emisión que éste ofrece. La calificación de riesgo emerge,
especialmente en los mercados actuales, como un elemento de información
que facilita el “dialogo” entre emisor e inversionista y ayuda a que
el precio que se pague por el valor sea el correcto; al quedar en mejor evidencia
cualquier potencial riesgo sobre recuperación de la inversión
en que se incurre al comprar el valor.
Como breve recuento histórico mencionemos que el
sistema de calificación de riesgo fue introducido en 1909, como una iniciativa
privada espontánea, y se asoció a reportes referidos a las compañías
de ferrocarril que emitían bonos. Su importancia creció luego
de la Gran Depresión, por efecto de los múltiples incumplimientos
de deuda que ocurrieron. Desde ese entonces los reguladores empezaron a estipular
que los inversionistas institucionales no deberían adquirir valores por
debajo de cierto estándar de calificación de riesgo. La industria
de calificación de riesgo tuvo un nuevo importante impulso en la década
de los 80 con el crecimiento del mercado de deuda en EEUU y en Europa, producto
de la desregulación de los mercados financieros. En el caso de los países
con mercados de valores emergentes, como es el caso de Latinoamérica,
las reformas llevadas a cabo en los años 90 han introducido la figura
de la calificación de riesgo como un componente, usualmente como mandato
de ley, de sus mercados de capitales.
De manera amplia podemos definir que se entiende por calificación
de riesgo a la opinión independiente, objetiva, y técnicamente
fundamentada, acerca de la solvencia y seguridad de un determinado instrumento
financiero emitido por alguna institución. Esta opinión es emitida
por entidades especializadas denominadas Empresas Calificadoras de Riesgo (ECR).
Al tratarse de opiniones guardan un carácter subjetivo; pero que en todo
caso se respalda en un análisis profesional de la información
sobre el emisor y la emisión. Estas opiniones sugieren un ordenamiento
relativo de los riesgos de los distintos valores emitidos.
En el caso mas común, que es el de los instrumentos
representativos de deuda, la calificación de riesgo está referida
a la probabilidad e intención de una empresa emisora para cancelarlos
oportunamente en las mismas condiciones pactadas (plazos, tasa de interés,
resguardos, etc. ). Se esta midiendo por tanto el riesgo de no pago, para contrastarlo
con otro tipo de riesgos. Existe además, aunque con un menor uso relativo,
calificaciones de riesgo para instrumentos representativos de participación
como son las acciones y las cuotas de los Fondos de inversión; en cuyo
caso se tiende a medir mas bien la solvencia y la capacidad de generar rendimientos.
Las calificaciones no deben interpretarse nunca como una
recomendación para adquirir o enajenar un determinado valor; porque como
se ha expresado sólo esta reflejando cierto tipo de información
respecto a la emisión. De igual manera el calificador no es tampoco un
auditor, en el sentido que normalmente toma la información que le brinda
el emisor sin necesidad de cuestionar su validez.
Un elemento constante en el análisis de los mercados
financieros es el riesgo. En realidad de eso se trata la actividad en dichos
mercados, puesto que lo que se negocia son transferencias de riesgo entre los
participantes; de esta forma el que transfiere el riesgo (ej: el emisor) debe
pagarle o recompensar al que lo acepta (ej: el inversionista). Así pues,
por un lado hemos visto que la variabilidad de precios de los instrumentos genera
un riesgo de mercado, el cual enfrentamos por medio de la diversificación.
De otro lado el riesgo de incumplimiento de una emisión lo administramos
conociendo la opinión de las calificadoras de riesgo. Es por tanto importante
identificar los distintos tipos de riesgo que enfrenta un inversionista, para
establecer las herramientas que disponemos para enfrentarlos. En cualquier caso
recordemos que sólo podemos aspirar a reducir el riesgo más no
eliminarlo. En buena cuenta el riesgo está en todas partes.
¿Qué otros tipos de riesgo enfrenta el inversionista?
Entre los más importantes, y a manera de ejemplo, podemos identificar
los siguientes:
• Riesgo económico: ocurre cuando las condiciones
económicas prevalecientes difieren marcadamente de los supuestos usados
antes de la emisión. Se incluye en este concepto el riesgo de factores
políticos.
• Riesgo de liquidez: cuando los valores no son fáciles de transar
por carecer de una demanda continua. En una de sus formas se manifiesta a través
de inexistencia de cotizaciones de un valor.
• Riesgo de crédito o de contraparte: cuando una entidad se constituye
en la otra parte de un negocio con valores, y se compromete individualmente
a cumplir determinadas obligaciones financieras. El riesgo de la operación
no es otro que el riesgo de que esa contraparte incumpla.
• Riesgo legal y regulatorio: las indefiniciones legales imponen una suerte
de impuesto al sistema financiero, lo que se refleja en márgenes comerciales
mas amplios de lo necesario (spreads), o en la negativa de negociar algunos
instrumentos.
• Riesgo contable: similar a lo anterior, las normas contables mal definidas
crean incertidumbre.
El principal activo de una ECR es su experiencia y “Know
How” en la industria, para cuyo efecto desarrolla sus propias metodologías,
y además suele usar sus propias simbologías de acuerdo a las cuales
expresa su opinión sobre los niveles de riesgo.
Aún cuando distintos calificadores mantienen diferentes simbologías, es una característica común a todas ellas el expresar sus opiniones mediante un sistema de notación sintética, estructurado sobre la base de letras y un conjunto de símbolos. Las nomenclaturas jerarquizan los riesgos de menor a mayor. Así el esquema de notación de uso más común (para deuda de largo plazo) comienza asignando una calificación AAA a los títulos de menor riesgo, hasta llegar a D, que corresponde a los valores con mayor probabilidad de incumplimiento de los pagos en las condiciones pactadas.
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Las emisiones clasificadas en las más altas categorías
como son AAA, AA, A, BBB, son reconocidas como “grado de inversión”;
es decir, aquellas supuestamente elegibles para un inversionista cauto por ser
las de menor riesgo.
Es importante anotar que las categorías de riesgo
se diferencian también según el destino de las emisiones, así
tenemos que las emisiones para el mercado local utilizan categorías que
sólo son de alcance local; en tanto que las emisiones internacionales
emplean las categorías de alcance internacional que incluyen lo que se
denomina el “riesgo soberano”. Dicho de otra forma, la empresa que
mantenga un “AAA” para sus emisiones de deuda en Bolivia, sí
desea colocar esos instrumentos en el exterior obtendría una calificación
internacional más baja, de acuerdo al riesgo país que significa
Bolivia.
El riesgo soberano es la probabilidad de que las acciones de un gobierno soberano
puedan afectar directa o indirectamente la capacidad del emisor de deuda de
cumplir con sus obligaciones en tiempo y forma. La deuda soberana de un gobierno
se utiliza como tope de rating de un determinado país, esto es que ninguna
otra entidad de ese país podrá tener mejor categoría de
riesgo.
Tanto el emisor como el inversionista encuentran utilidad
a las calificaciones de riesgo en sus procesos de decisión. En el caso
del inversionista, brinda un indicador simple y objetivo de evaluación
del riesgo crediticio, que complementa a menor costo el propio análisis,
y permite determinar el premio por riesgo; esto es el retorno adicional que
se le exigirá al emisor por representar un mayor riesgo. De otro lado
el emisor se beneficia con la posibilidad de una estructura financiera más
flexible, al tener acceso a mayores fuentes de recursos al estar diseminadas
las opiniones de riesgo sobre sus emisiones. También se beneficia el
emisor con la determinación de un precio justo sobre sus emisiones en
función del riesgo; precio que muchas veces puede significar un menor
costo en relación a las fuentes tradicionales de financiamiento que disponía.
En resumidas cuentas, la calificación promueve la
eficiencia del mercado de capitales al contribuir a un cuerpo común de
información analítica. Esta transparencia reduce la incertidumbre
e induce un mayor flujo de recursos hacia los segmentos de oferta pública
de valores que utilizan la calificación de riesgo. Con ello los mercados
se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos de financiamiento.
En la actualidad, la calificación de riesgo adquiere
una mayor significación, en razón de que la complejidad de los
instrumentos financieros ha venido creciendo, como es el caso de derivados,
instrumentos de titularización, valores estructurados, etc., todo lo
cual le otorga un ingrediente de mayor necesidad a la disposición de
una opinión de riesgo.
Las calificaciones son esencialmente predicciones del futuro.
Por tanto su precisión sólo puede ser conocida luego que el instrumento
evaluado ha cumplido o incumplido. En este contexto la credibilidad de la calificadora
juega un papel central. De esta forma, los siguientes principios básicos
deben respetarse para el éxito de una calificadora:
• La calificadora debe ser independiente. En particular
debe evitarse conflictos de interés con los emisores, los inversionistas,
los intermediarios, o incluso el gobierno.
• La calificadora debe ser financieramente viable. Este elemento es crítico
para mantener un staff competente de técnicos. La viabilidad a su vez,
es función del tamaño del mercado donde se desenvuelve.
• La calificadora debe tener el derecho, y a veces la obligación,
de mantener confidencialidad sobre la información a la que tiene acceso.
Las reglas de transparencia se aplican sobre el emisor.
• La calificadora debe guardar total transparencia sobre sus metodologías,
criterios y racionalidad de sus calificaciones.
• Las calificadoras deben mantener un buen grado de coordinación
con el ente supervisor, al tratarse de una actividad de maduración gradual.
La calificación de riesgo de un instrumento implica
todo un proceso en el cual se evalúan distintos aspectos, tanto del instrumento
como del emisor; y donde además se administra una gran masa de información
de carácter cuantitativo (histórico y proyectado) así como
cualitativo. Sí bien la evaluación es cualitativa en naturaleza,
el rol del análisis cuantitativo es el de ayudar a efectuar la mejor
evaluación posible, porque finalmente la calificación es sólo
una opinión.
El emisor que se somete al proceso de calificación
de riesgo debe estar consciente de que será menester develar completamente
toda la información necesaria al calificador; la misma que, más
allá de la información histórica y de proyecciones numéricas
realizadas, puede incluir en ciertos casos hasta la revelación de planes
o estrategias futuras. El ocultamiento de información impedirá
que el calificador emita una opinión correcta, lo que a su vez perjudicará
al emisor porque no obtendría el mejor precio para su emisión,
e incluso perdería credibilidad con los inversionistas, dificultando
cualquier emisión futura.
Es importante enfatizar que la calificación de riesgo
es un proceso continuo, y por lo tanto luego de la primera evaluación
la calificadora seguirá opinando sobre el nivel de riesgo de una determinado
emisión, de acuerdo a los nuevos flujos de información. En algunos
mercados esta renovación o modificación de opiniones se realiza
de manera general cada cierto lapso de tiempo (v.gr. tres meses); aunque eso
no debe excluir la posibilidad de variar la categoría otorgada en cualquier
momento si los hechos así lo justifican.
El proceso de calificación involucra el acopio de
información cuantitativa por el calificador, tanto de naturaleza pública,
como aquella adicional que le brinde el emisor. Asimismo implica reuniones permanentes
con la gerencia de la empresa para ponderar mejor aspectos de orden cualitativo.
Podemos ilustrar un esquema característico de las etapas del proceso
de calificación:
1. El emisor provee la información necesaria.
2. El staff de la ECR realiza el análisis, y somete los informes a consideración
de su comité de calificación, el cual determina la calificación
a otorgar.
3. Se notifica al emisor la calificación.
4. Usualmente es posible que el emisor pida una revisión, si no está
conforme.
5. La calificación definitiva se hace pública y se comunica al
regulador.
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Para una mejor apreciación de la información que se evalúa para la calificación, considérese la siguiente versión esquemática de referencia:
Sobre el emisor
• Situación financiera: Sobre la base de los
estados financieros de los últimos periodos, se revisa el manejo financiero
del emisor tomando en cuenta, principalmente, indicadores de liquidez, de solvencia,
gestión, rentabilidad, calce (de plazos y monedas), cobertura de deuda
y fuentes de financiamiento.
• Situación económica: se evalúan aspectos económicos
vinculados a la eficiencia operativa del emisor, considerando básicamente
la estructura organizativa, la calidad de gerencia, la estructura de costos,
el volumen de ventas, de producción, la situación laboral; y también
se analiza el flujo de caja proyectado, así como los planes futuros.
• Situación empresarial relacionada con el sector económico
del emisor: se evalúa la interrelación del emisor con su entorno
inmediato, esencialmente, a través de indicadores de participación
de mercado, grado de integración, concentración o dispersión
de ventas, sensibilidad respecto a las principales variables macroeconómicas
(tasa de interés, tipo de cambio, etc.).
Sobre la emisión
• Liquidez: definida como la posibilidad de realización
inmediata del instrumento minimizando pérdidas por bajos precios.
• Resguardos: Cláusulas del contrato de emisión de un instrumento,
en las que el emisor se compromete a mantener algunos indicadores financieros
dentro de ciertos márgenes. Su incumplimiento genera la exigibilidad
inmediata del pago de la deuda.
• Garantías: Cauciones reales o personales ( fianzas, hipotecas,
etc.), que buscan proteger al inversionista en caso de incumplimiento del emisor.
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Antes de precisar el marco legal y los antecedentes de
la industria de calificación de riesgo en Bolivia; es importante notar
que en EEUU, país donde se originó la actividad de calificación,
las calificadoras no están sujetas a la supervisión de la Securties
and Exchange Commission ( Comisión de Valores ), por considerarse que
las calificadoras desempeñan una función informativa o estadística,
sin estar involucradas directamente en el proceso de transacciones de valores.
Esta interpretación ha pretendido ser revisada recientemente sin que
a la fecha se hayan producido cambios. Esta situación contrasta con el
esquema aplicado en la mayoría de países de América Latina,
incluida Bolivia, donde las calificadoras están bajo la supervisión
de la autoridad reguladora del mercado de valores.
Las calificadoras en Bolivia son denominadas Entidades
Calificadoras de Riesgo, y se constituyen como sociedades anónimas de
objeto exclusivo. Deben inscribirse en el RMV y obtener autorización
de la SPVS, para operar en el mercado de valores boliviano.
También está permitido que calificadoras
de riesgo constituidas fuera de Bolivia puedan operar en este país. Ello
sólo alcanza a las calificadoras de riesgo reconocidas por la Comisión
de Valores de EEUU (conocidas como NRSRO - Nationally Recognizaed Statistical
and Raiting Organizations); o también a las conformadas en otros países
pero que mantengan como propietarios en al menos 25% a las NRSRO.
Las calificadoras deben además mantener a disposición
del público, a través del RMV, sus metodologías de calificación.
Asimismo, las calificadoras mantienen un Comité de Calificación
responsable de emitir las opiniones sobre las categorías de riesgo a
otorgar.
En Bolivia, es obligatoria la calificación de riesgo
de los valores representativos de deuda que se negocien o emitan en oferta pública.
En cambio, la calificación de valores de renta variable es optativa.
Cuando las calificadoras emiten sus informes de calificación; copia de
éstos debe ser remitida a la SPVS y a la BBV; y en los casos de que los
emisores sean entidades financieras también deberá extenderse
copia a la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (SBEF).
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