LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Toda organización, y especialmente las empresas, deben enfrentar permanentemente decisiones de financiamiento; las cuales tendrán por tanto un impacto sustantivo en el progreso de la empresa y de sus proyectos. Se trata entonces no sólo de decisiones delicadas y sensibles que demandan un actuar diligente, si no también de elecciones que pueden afectar hasta el mismo curso de viabilidad financiera de una entidad.

Rol y Objetivos de las Finanzas en la Empresa

Toda empresa, sea de una manera profesional o de forma empírica, debe ejecutar labores de administración financiera. La administración financiera se define como una conjunción de funciones como son planear, obtener y utilizar los fondos para maximizar el valor de una empresa. En buena cuenta la función de las finanzas forma parte de la administración principal de la empresa.

La función del administrador financiero es intentar encontrar respuestas específicas que permitan que los accionistas de la empresa ganen más los problemas básicos a resolver se resumen en Primero ¿cuánto debería invertir la empresa, y en que activos concretos debería hacerlo? Segundo, ¿cómo deberían conseguirse los fondos necesarios para tales inversiones?.

Por tanto nos referimos a las decisiones financieras de inversión y de financiamiento como principales funciones dentro del manejo financiero de la empresa. Como en cualquier inversión siempre aparecerán dos parámetros de decisión: el riesgo y el retorno, siendo su asociación habitual igual, es decir a mayor riesgo mayor retorno esperado y, a menor riesgo, menor retorno esperado. Por tanto toda decisión financiera conlleva una incertidumbre (de antemano no sabemos el resultado de nuestras decisiones) y una actitud ante el riesgo (en un escenario adverso, cuanta pérdida estamos dispuestos a tolerar).

Las decisiones de financiamiento se producen en mercados financieros. Ello significa que se debe evaluar cual de estos segmentos del mercado es más propicio para financiar el proyecto o actividad específica para la cual la empresa necesita recursos. Como recordamos, estos segmentos son el mercado de dinero, el mercado de capitales o el mercado de futuros o derivados. Normalmente en realidades como las nuestras, las opciones suelen restringirse a los primeros dos segmentos. Típicamente en el primer segmento se encuentra el financiamiento bancario; en tanto que sí se desea emitir valores se puede combinar el mercado de dinero (corto plazo) con el mercado de capitales (largo plazo).

Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas básicas:

¿Qué costo financiero está dispuesto a asumir?
¿Con qué inmediatez necesita el financiamiento?
¿Necesita una relación de financiamiento esporádica o recurrente?
¿Qué proporción de deudas y fondos propios se debe tener?
¿En qué plazo estoy dispuesto a repagar? ¿ Cómo deben participar en el endeudamiento las deudas a corto y a largo plazo?
¿ En qué moneda prefiero financiarme?
¿ Qué proporción de las utilidades deben distribuirse?
¿Necesito esquemas flexibles que me permitan por ejemplo repagar antes, o mantener flujos de pagos no regulares?

Este listado de interrogantes pone en evidencia la complejidad de la decisión. Pero también hace notar que esta decisión enfrenta varios factores, y no solamente el del costo financiero que suele ser el que mayor atención obtiene. Podemos indicar que otro elemento relevante es la flexibilidad del esquema financiero; así como el carácter de transitoriedad o permanencia de la relación financiera.

Desde una óptica meramente contable, las decisiones de financiamiento reflejan la mejor forma de componer el lado derecho del balance general de una empresa, o lo que es lo mismo, la relación más conveniente que puede establecerse entre los Recursos Propios y la Deuda, nos referimos por tanto a la estructura financiera de la empresa.

Escogiendo la Fuente de Endeudamiento

Dejando de lado por el momento la primera decisión de financiamiento entre capital o deuda, asumamos que la empresa ya optó por endeudarse. Debe entonces elegir cual es su fuente de recursos. Normalmente, las empresas cuentan en su mayoría con acceso a fuentes de financiamiento tradicionales, entre las que se encuentra principalmente la banca comercial (esta fuente es conocida como financiamiento indirecto al existir un intermediario).

En realidades como las nuestras las sociedades anónimas generalmente están organizadas alrededor de una estructura familiar y, lo más importante, es que cuentan con un sentido conservador de las finanzas, con lo cual tienden a acercarse a fuentes más seguras de financiamiento. Asimismo, existe la percepción de que empresas cuentan con poca proyección en los negocios, motivo por el cual en general se cuenta con una mentalidad cortoplacista, coherente con el acercamiento a la banca tradicional.

Existe, sin embargo, una importante alternativa de financiamiento a través del mercado de valores, que ostenta sustantivas ventajas potenciales como son reducciones en el costo financiero, mayor flexibilidad en la estructura de financiamiento, mejoramiento en la imagen de la empresa, establecimiento de un vínculo de financiamiento de largo plazo, etc.

Es necesario, por tanto, que las empresas sepan efectuar un análisis cuidadoso de las alternativas que enfrentan; debiendo estudiar los costos y beneficios de cada cual. Revisemos estos factores desde la lógica de evaluar la posibilidad de que la empresa ingrese al mercado de valores como emisor.

Costos o Desventajas Percibidas

Las principales desventajas percibidas con relación al mercado de valores se refieren principalmente a la difusión de información y la eficiencia que las empresas deben tener para ingresar al mercado de valores. En efecto, las empresas que ingresan al mercado de valores para acceder a recursos, deben adecuarse a un exigente estándar de transparencia. Por ejemplo, los emisores de bonos y/o acciones deben entregar sus estados financieros auditados de manera periódica a la SPVS y a la BBV, con el fin de que los inversionistas tengan conocimiento de la situación de la empresa y puedan tomar sus decisiones de acuerdo con esta información.

Puede existir reticencia a que la situación económica y financiera de la empresa se convierta en información pública; o incluso se puede ser adverso a la circunstancia por la cual esta información llegue a manos de sus competidores.

De otro lado, el ingreso en el mercado de valores para algunas empresas se traduciría en mayores costos ante la eventual necesidad de contratar personal más especializado y capacitado; o incluso de tener que invertir en adecuar sus sistemas contables. Adicionalmente, podría ser un costo adicional la contratación de una empresa de auditoria reconocida y registrada en el Registro de Mercado de Valores (RMV).

Ventajas Ofrecidas

La comparación financiera

El mercado de valores ofrece varias ventajas para el sector industrial. Por una parte, el mercado de valores ofrece recursos con mejores términos y condiciones que la banca tradicional. Repasemos estas circunstancias con ejemplos numéricos, basados en información real.

Se han tomado en cuenta los términos y condiciones ofrecidos por la banca, así como los costos directos asociados con el ingreso al mercado de valores. Asimismo, el presente análisis de costo beneficio toma en cuenta 3 escenarios. El primero se refiere a los costos asociados al acceso a US$.2 millones a un plazo de 3 años, el segundo el acceso a US$.4 millones a 5 años y el tercero a US$.7 millones a 8 años.

El acceso a recursos a través del mercado de valores se supone que se efectúa a través de bonos de deuda, debido a que la mayor parte de los instrumentos transados en bolsa son instrumentos de renta fija.

Se toma como tasa bancaria del préstamo la de 17.6%, que corresponde a la tasa promedio activa del sistema bancario. Estas tasas activas utilizadas para el cálculo del costo de financiamiento a través de la banca están de acuerdo a la información publicada por la Superintendecia de Bancos e Instituciones Financieras en el Boletín Informativo a junio de 2000, y las tasas de rendimiento utilizadas para la estimación del costo de una emisión de bonos están de acuerdo a las emisiones vigentes en el mercado de valores. De hecho este ejercicio deberá ser refrescado al momento que se haga la evaluación concreta para una empresa.

Asimismo, los costos y tarifas que se tomaron para calcular el costo total de una emisión de bonos son los costos y tarifas vigentes, tanto de la SPVS, la BBV y de las Agencias de Bolsa. En el caso del acceso a fondos a través de la banca, no se tomó en cuenta ningún costo adicional.

Tabla 1
Costos y tarifas asociados con una emisión de bonos de deuda
(en dólares y en porcentaje)

Escenario 1

Tabla 2
Supuestos para el Escenario 1
(en dólares y en porcentaje)

De esta forma, el costo total en valor presente de acceder a US$ 2,000,000 a través del mercado de valores es de US$ 2,145,117, mientras que el costo de acceder a un préstamo bancario por la misma suma y el mismo plazo, a una tasa de interés del 15% es de US$ 2,205,689 en valor presente. Esto significa que una empresa ahorraría US$ 60,572 en valor presente a lo largo de 3 años.

Se ha evaluado además que esta ventaja financiera, con las condiciones estipuladas, es igualmente válida para montos de deuda mayores a US$ 1 133 930; que vendría a representar un punto de equilibrio de esta comparación.

Escenario 2

Tabla 3
Supuestos para el Escenario 2
(en dólares y en porcentaje)

Bajo los términos y condiciones establecidos en la tabla anterior, el costo asociado con el acceso a US$4,000,000 de financiamiento a través del mercado de valores es de US$4,329,982 en valor presente, mientras que el costo de esos fondos a través de la banca es de US$4,643,928 en valor presente. Esta diferencia se traduce en un ahorro de US$ 313,947 en valor presente a lo largo de 5 años. En este caso el punto de equilibrio se estima en US$ 1,093,650; monto por debajo del cual no se cumple la ventaja financiera calculada.

Escenario 3

Tabla 4
Supuestos para el Escenario 3
(en dólares y en porcentaje)

Los resultados referentes al escenario 3 muestran que, el acceso a fondos por un monto de US$ 7,000,000 a través del mercado de valores tiene un costo en valor presente de US$ 8,102,824, mientras que el acceso a este monto a través de un préstamo bancario a una tasa de interés del 13.5% sería de US$ 8,355,083. En este caso, se tomó una tasa del 13.5%, la cual se considera razonable a largo plazo para un cliente solvente y confiable. Sin embargo, ésta podría variar de acuerdo al factor riesgo de cada cliente.

Otros aspectos

Si bien los números son bastante explícitos al mostrar que para montos y plazos mayores el mercado de valores se constituye en una alternativa más atractiva que un préstamo bancario, es necesario tomar en cuenta otros factores, para evaluar la opción que le convenga más a una empresa.

Flexibilidad

Se ha argumentado que el mercado de valores tiene como una de sus mayores virtudes la posibilidad de acomodar la estructura y esquema de financiamiento, de la mejor forma posible, a las necesidades del emisor. Si bien estas opciones específicas varían con el desarrollo mismo del mercado se pueden resaltar algunas características relevantes de esta flexibilidad:

" Plazos; especialmente si necesito realizar inversiones de mayor plazo.
" Moneda; para endeudarse en la moneda en la cual genero mis ingresos.
" Flujo de pagos, en situaciones donde mi flujo de ingresos no es necesariamente regular.
" Garantías o resguardos diversos; permitiendo que no sólo se acepten garantías típicas como las inmobiliarias o la entrega de efectivo como colateral.

Garantías

En el caso de un préstamo bancario, los requerimientos de garantías son por lo general de 2:1 hasta de 3:1, dependiendo del riesgo que representa cada cliente. En el caso de las emisiones de bonos, éstas generalmente están respaldadas por una garantía quirografaria, es decir, por la totalidad de sus bienes presentes y futuros de manera indiferenciada, sólo hasta el monto total de las obligaciones emergentes de la emisión.

En este sentido, las garantías requeridas para una emisión de bonos son menores a las garantías necesarias para calificar para un préstamo bancario.

Oportunidad

Probablemente uno de los factores más observados respecto a las emisiones en el mercado de valores se relaciona al hecho de que las necesidades de financiamiento a veces son impredecibles, y no hay suficiente tiempo para estructurar una Oferta Pública.

La respuesta a esta inquietud se encuentra en los denominados Programas de Emisiones. Por medio de éstos, una empresa puede inscribir un Programa de emisiones que realizará a futuro, sin necesidad que al momento de la inscripción sepa cuando realizará su primera emisión. Tan sólo deberá establecer cual es el monto agregado de las emisiones que efectuará en los próximos años (digamos tres); y luego de acuerdo a las circunstancias del mercado y de sus necesidades podrá ir realizando emisiones como parte de este Programa, sin necesidad de repetir los mismos trámites de inscripción, dando a conocer básicamente las características del valor que emite. En buena cuenta, se dispondría de una suerte de chequera en el mercado de valores, que usaría a voluntad.

Incumplimiento de obligaciones

Evidentemente ninguna empresa se endeuda con la intención de no pagar su deuda. Sin embargo cabe anotar las diferencias de tratamiento que surgirían en esta eventualidad.

En caso de incumplimiento de un pago por concepto de un préstamo bancario, generalmente el paso que toma el banco es el de negociar el pago con el cliente y se puede o no aplicar intereses penales, o en un caso de mayor gravedad, se reprograma el crédito. Antes de que las garantías de un crédito sean ejecutadas, los bancos agotan todas las demás posibles alternativas establecidas en las normas legales para la recuperación del crédito. Una vez agotados los esfuerzos de recuperación, el banco procede a efectuar un juicio ejecutivo, mediante el cual se embargan las garantías para su posterior remate. Empero, cabe anotar que estas prácticas bancarias no son ilimitadas, porque ello demanda posiblemente una reclasificación del crédito, con implicancias para las provisiones requeridas.

En caso de incumplimiento en el pago oportuno de los intereses o el capital emergentes de una emisión de bonos, se considera vencida la emisión pudiendo los tenedores de los bonos iniciar los procedimientos de cobro correspondientes. Los procedimientos de cobro se refieren a la instauración de un juicio ejecutivo, para proceder al pago de las obligaciones con los recursos emergentes del mismo y relacionados a las garantías establecidas por el emisor.

De otro lado, el incumplimiento de obligaciones referente a una emisión de bonos afecta la imagen de la empresa frente al público, mientras que el mismo incumplimiento por concepto de un préstamo bancario no necesariamente ocurriría así. Sin embargo, no debe perderse de vista que en esta circunstancia las oportunidades de financiamiento bancario de la empresa se verían afectadas; especialmente cuando el sistema bancario cruza información acerca del riesgo de los clientes con herramientas como las Centrales de Riesgo.

Deuda o Capital

Aunque hemos asumido que la empresa se endeudaba, en realidad la primera gran decisión de la empresa emisora consiste en definir si ofrecen nuevas acciones (aumento de capital) u obligaciones (aumento de deuda).Un emisor decide qué instrumento emitir, de acuerdo al destino que se le va a dar a los recursos que se capten. Los emisores pueden tener distintos propósitos para ofrecer valores al público, y pueden elegir de un menú cada vez más amplio de alternativas de emisión de acuerdo a las necesidades específicas de financiamiento.
Los siguientes elementos son tomados en cuenta para decidir sí se incrementa capital o deuda:

" Las acciones dan derecho a propiedad de la empresa, a veces se teme perder el control de la misma.
" Las acciones no garantizan ninguna rentabilidad, la que dependerá del desempeño de la empresa. En cambio, las obligaciones comprometen a un pago de intereses según calendario definido.
" Las acciones no tienen plazo de vencimiento, en tanto que las obligaciones sí lo tienen.
" Las obligaciones son ventajosas tributariamente para el emisor porque los intereses pagados se deducen como gastos, en tanto que las utilidades (que influyen el valor de la acción) pagan impuestos.
" La emisión de obligaciones da una señal positiva al mercado respecto al emisor, por cuanto sólo las empresas más solventes suelen colocar instrumentos de deuda. Si el mercado percibe mucho riesgo respecto a la emisión exigirá se le paguen mayores intereses.
" Para muchos emisores el interés que se compromete con las obligaciones puede resultar más barato que el financiamiento bancario.

Aún cuando la empresa haya alcanzado una decisión en cuanto a aumento de capital o de deuda, todavía le queda elegir entre diferentes modalidades de los valores a emitir. Influye en esta selección el destino de los fondos que se captan: Financiamiento de las operaciones regulares de la empresa (capital de trabajo), inicio de nuevos proyectos (inversión en activos), sustitución de deuda antigua (refinanciamiento), financiamiento para escasez temporal de efectivo, etc. De esta forma, el emisor debe configurar la opción que mejor cubra sus necesidades, combinando las características básicas del instrumento como son: fecha de vencimiento, moneda de la emisión, tipo de interés (sí lo hay), garantías de la emisión, subordinación o prioridad de la deuda, mecanismo de negociación del valor, convertibilidad en otros valores, condición de recompra antes de vencimiento, por citar los principales. Como ejemplo considérese que el incremento de capital puede dar lugar a acciones comunes, pero también a acciones sin derecho a voto, o incluso a acciones preferenciales (aquellas que garantizan el pago de un dividendo). En tanto que el aumento de deuda, según el plazo de la misma, puede tomar la forma de papeles comerciales o bonos. Los bonos a su vez pueden ser de una estructura básica o simple, con tasa de interés fija o variable, tener garantías o colateral, o hasta ser convertibles en acciones. También es posible que la empresa elija emitir una combinación de los distintos valores.

En el diagrama se muestran los flujos que tienen lugar cuando el financiamiento vía acciones es adoptado. Así el inversionista cede sus recursos adquiriendo un activo (valor) el cual le da derecho a recibir posteriormente dividendos. Por su parte la empresa ofrece y emite las acciones, recibiendo nuevos recursos, lo que le permite incrementar su capital.